摩根士丹利华鑫刘钊：指数会自然回落

        摩根士丹利华鑫数量投资部总监 刘钊

        几乎所有指数的编制规则中都有这样一条：凡有成分股除息（分红派息），指数不予修正，任其自然回落。什么意思？不妨举个例子。假如A银行是某指数的成分股，权重为5%，现价为10元。今天A银行要大比例分红，每股分1元。分红完成后，股票价格为9元，投资者另收到1元的税前红利。对于投资者来说，相当于从左口袋到右口袋，没有任何损失。但该指数却会因为这次分红而下跌。参照指数编制规则，A银行的股价从10元降为9元，跌幅为10%，乘以5%的权重，若假设其他成分股价格不变，指数的跌幅为0.5%。通过以上的例子我们发现，指数会随着成分股现金分红的行为而自然回落！现金分红比例越高，指数回落的幅度也越大。

        指数会自然回落的事实或许将颠覆我们的许多观点：

        其一，面对即将到来的分红季（一般集中在每年的6月、7月），上证综指和沪深300指数将承担较大的回落压力。有券商分析师预测，今年沪深300指数成分股现金红利发放率在2.5%～2.9%之间。而上证综指的分红率则可能更高。根据Wind统计，去年上交所所有上市公司分红金额为5949亿元，约相当于年底16万亿总市值的3.7%。如果今年上交所的蓝筹股仍维持这么高的现金分红比例，那么全年因分红造成的指数跌幅将超过80个点，其中分红季的影响应当在50个指数点以上。正因如此，我们也不难理解为什么当前股指期货大幅贴水了。目前，期指6月份合约较现货贴水幅度超过50个指数点或2.4%，9月份合约贴水超过65个指数点或3%，基本上与预期的现金分红率一致。

        其二，随着分红率的提高，指数向下回落的幅度是逐年升高的，明白这样一个事实，我们也不能过分苛责上证综指近10年都不动。2011～2013年的3年里，上交所所有上市公司的分红率分别为2.4%、3.5%、3.7%（注：均以年度累计分红金额除以年底总市值计算，数据源于Wind)，而在过去10年里，累计分红率高达23.5%。如果按复利计算，10年里现金分红对上证综指的影响超过26%。考虑到管理层对分红的鼓励，上市公司的分红意向增强，现金分红的比例还会逐渐升高，指数所承受的回落压力还会加大。因此，在综合比较各类投资的回报率时，如果仅以上证综合指数的涨跌幅作为股票投资回报率的替代，实际上是有所低估。更客观的比较，应该加上每年的现金分红比率。

        其三，既然指数会自然回落，那么投资组合跑赢指数就不能叫本事。以沪深300指数为例，如果完全按照成分股的种类和权重构建投资组合，一年下来，至少应该比指数多赚一个现金分红。2013年市场上主流的沪深300ETF较沪深300指数的超额收益大概是2%～3%左右，基本上与沪深300指数的分红率等同。其他以沪深300指数为比较基准的投资组合，在宣传业绩时也请考虑指数分红的情况。

        有人也许会问，指数这样的编制规则是不是有问题？会自然回落的指数，能真实反映股市的投资回报吗？一个官派十足的答复是，国际金融市场的指数都是这么编制的。而掰开来仔细琢磨，指数，特别是蓝筹类的指数，其实更多地反映了对应股票的资本价值，蓝筹股指数的变动也主要因股市的资本利得的变化而变动。以债券来说明，如果债券的票面利息与市场需求的收益一直相等，债券的价格是不会变动的，只有当票面利率相对于市场利率更高，投资者比较后去买这只更高利息的债券时，它的价格才会被抬起来。换句话说，只有当这些股指的分红率超过市场需求的同等风险条件下的投资回报时，股票价格才会被看好，对应的指数才会上涨。

        至于上面的结论更强调的是蓝筹类指数而不是成长类指数，这之间确实有不同的逻辑和推理。这又将是另一个话题。